解禁日一涨一跌，智谱和MiniMax的分化之路

7月8日和9日，国内两家领先的AI大模型公司智谱和MiniMax迎来了股票解禁，这标志着它们在二级市场上面临着新的审视。尽管都经历了股票解禁，但两家公司的市场表现却呈现出截然不同的趋势。

解禁日当天，智谱的股价大幅上涨13.35%，市值逼近9000亿港元，显示出市场对其的持续看好。与之形成鲜明对比的是，MiniMax的股价则遭遇重挫，下跌近18%，收盘价297.4港元/股，低于其上市首日的收盘价。这一分化加剧了资本市场对国产AI公司不同发展路径的关注。

表面上看，这种差异可能源于解禁股份比例、投资者构成以及流通盘的变化。但更深层次的原因，则在于两家大模型公司在业务战略上的根本性分歧，以及由此引发的市场对其未来前景的不同判断。

解禁时刻：智谱与MiniMax的“小考”与“大考”

对于MiniMax而言，此次解禁的规模尤为显著，约44.85%的股份获得了流通权，潜在流通盘从3%骤增至近50%。这部分解禁股份包含了高瓴、红杉、IDG等知名风险投资机构，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资者，还有部分国资背景基金。

尽管阿里巴巴和米哈游已公开表达对MiniMax的信心，国资背景基金也倾向于长期产业布局，但风险投资机构面临基金存续期和回报率的考核压力，其早期较低的投资成本使得即便在此刻退出，也能获得数倍甚至数十倍的收益。当然，考虑到MiniMax当前股价处于低位，部分风投也可能选择继续持有以寻求更高回报。

智谱在此次解禁中面临的压力则相对较小。仅有5.76%的总股本解除限售，主要为11家基石投资者，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，其中多为国资背景基金。在当前政策环境下，这些投资者出于产业扶持和长期战略的考量，短期内大幅减持的可能性不大。

智谱真正的挑战将出现在半年之后，即2027年1月8日，届时将有约39.99%的总股本解禁，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。

在此之前，两家公司流通股占总股本的比例均不足3%，这种“小盘控筹”的结构天然带有高波动性和高溢价的特点。随着股份逐步解禁，更多投资者将参与到对公司价值的“投票”中。拥有坚实基本面的公司有望获得更广泛的认可，而过度依赖稀缺性支撑的公司则可能面临估值回落。

上市初期，MiniMax的市值曾是智谱的两倍。然而，时至今日，智谱市值一度突破万亿，并稳定在9000亿港元左右，仅次于腾讯和阿里。相比之下，MiniMax的市值已从4000亿港元的峰值大幅下滑至930亿港元。这种巨大的市值差异，恰恰反映了两种不同大模型发展路径的市场评价。

智谱向左，MiniMax向右：业务路径的分野

业务模式的差异是导致智谱和MiniMax股价表现迥异的关键因素之一。

在2025年底至2026年初，多模态技术曾是市场焦点，尤其是在OpenAI发布Sora等视频生成模型后，引发了国内外各大厂商的竞相突破。MiniMax凭借其海螺AI及面向消费者的星野等产品，在上市初期获得了较高的估值溢价。而智谱的收入则主要来自B端客户，API和MaaS平台贡献了较高比例的营收，这在当时被认为想象空间有限。

然而，随着OpenAI Sora商业化遇阻以及Runway等视频模型面临挑战，多模态的叙事逐渐降温。自2026年2月起，AI领域的风口转向“Agent”和“AI Coding”。在海外市场，Anthropic凭借在Coding和Agent领域的优势，其估值和影响力逐渐超越OpenAI。在国内，智谱则成为这一趋势的受益者。其GLM系列模型不仅在基础模型能力上保持领先，在编程基准测试中也表现突出，被开发者认为是“最适合Agentic任务”的国产模型之一，从而推动了其股价的持续上涨。

与此形成对比的是，专注于多模态和AI陪伴的MiniMax则经历了坎坷。尽管其一度市值突破4000亿港元，但随后便陷入了长达三个月的下跌趋势。在发布新一代模型M3当日，股价高开后迅速跳水，最终收跌15.71%。

尽管两家公司的收入规模相近，但毛利率的差异却凸显了其定价能力的区别。2025年，智谱的毛利率高达41%，而MiniMax仅为25%。今年，智谱在提高通用大模型价格的同时仍维持了销售规模，显示出其B端客户的粘性。而MiniMax的旗舰模型M3定价虽较前代翻倍，但上线一周后便宣布永久降价50%。

MiniMax面临的另一严峻挑战是其核心业务“AI陪伴”正面临日益收紧的监管。2025年10月，美国发生用户因与AI模型长期交流后自杀的事件，家属指控AI诱导用户产生负面情绪。不久后，国内相关部门发布了《人工智能拟人互动服务管理暂行办法》，旨在加强对情感交互类AI产品的管理。该办法将于7月15日生效，对未成年人使用虚拟伴侣、科技伦理审查、内容管理、用户隐私保护以及涉及精神控制等行为都提出了明确的限制。

尽管面临挑战，MiniMax在出海方面仍具有优势，2025年海外收入占比高达73%，累计服务用户和企业客户数量庞大，覆盖范围广泛。其AI原生产品，如Talkie/星野，仍然是重要的收入来源，而海螺AI和开放平台收入也在快速增长。

MiniMax在东南亚、中东等价格敏感市场的性价比优势，也为其带来了财务效率的改善，实现了收入翻倍而亏损并未同步增长。2025年，其营收同比增长158.9%，营销费用同比下降40.3%，毛利率也从12.2%大幅提升至25.4%。

从投资角度看，MiniMax当前股价处于相对低位，其市值仅为智谱的十分之一，这可能为其未来的估值修复提供了更大的空间。

繁荣或破裂：大模型商业化的不确定性

智谱与MiniMax的境遇，是中国大模型公司在商业化探索中的缩影，也折射出整个赛道面临的商业化不确定性。

在全球范围内，多模态技术在变现方面遭遇瓶颈。用户付费意愿的不足，使得视频模型难以独立盈利，必须依赖内容生态和多元化收入来分摊高昂的算力成本，这对于独立大模型公司而言是巨大的挑战。OpenAI的Sora项目最终被砍掉，便是这一困境的例证。

相比之下，字节跳动的Seedance则通过依附于剪映、CapCut等庞大的内容创作矩阵，成功实现了商业化变现，据报道其单月收入已超10亿元，毛利率高达70%。快手的可灵也背靠其庞大的短视频生态，在2026年第一季度实现了6.5亿的收入。

Agent和Coding的商业化路径虽然更为清晰，但高昂的算力成本仍然是制约因素。英伟达B200 GPU的租赁价格大幅上涨，显示出算力成本的持续攀升。同时，Token支出的下降也可能反映出用户支付意愿的减弱。

除了商业化，AI的智能水平也正面临审视。多位业界领袖和专家指出，当前AI距离真正的通用人工智能尚有距离，在响应一致性、创新能力等方面仍存在不足。大语言模型在某种程度上被视为一种“工程上的取巧”，而非真正具备心智模型或创造性解决问题的能力。

从投资角度来看，二级市场的股价不可能永远脱离基本面。如果AI需求最终爆发，大模型公司作为核心环节，其价值应高于“卖铲子”的芯片厂商。反之，如果AI需求被证伪，整个产业链都将受到影响。

7月8日和9日的解禁，仅仅是这场重新定价的开端。最终的结局，将取决于这些大模型公司能否在更正常的流通环境下，证明其价值配得上曾经的天价估值。唯有在成本与效率之间找到平衡的公司，才有可能在未来的十年中占据一席之地。